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論資本市場中的政府職能:目標、定位與邊界

時間:2018-03-29 15:14:35

  【摘要】市場經濟條件下,財政政策是社會資源配置的輔助手段,政府也可以通過乾預資本市場來影響社會資源的配置。資本市場中,政府不僅是規則的制定者和維護者,還可以通過國債發行和交易、持股企業、為企業融資提供擔保、危機救助等多種形式參與資本市場的運行。本文回顧了改革開放以來我國政府對資本市場的乾預及其演變過程,在此基礎上從三個角度討論了資本市場中政府職能的邊界問題:一是財政手段和金融手段的邊界;二是政府信用和市場信用的邊界;三是政府職能邊界的明晰與預期管理。

  【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.002

  何一平,清華大學經濟管理學院金融系教授。研究方向為銀行金融機構、貨幣政策、宏觀金融等。主要著作有《放松貸款利率管制與商業銀行貸款效率》《中國A股市場短期與長期定價效率研究》《投資者情緒與個股波動關系的微觀檢驗》等。

  政府乾預經濟的方式和渠道是多種多樣的。計劃經濟下,絕大部分的資源是由政府指令通過財政體系分配的,而不是通過市場。市場經濟下,各經濟主體擁有更多的分配自主權,市場是資源配置的決定性力量;其中,產品市場和勞動力市場主要解決當期資源配置的問題,而資本市場主要解決跨期資源配置的問題。市場經濟下,經濟體系變得復雜,政府的職能發生了很大改變,政府乾預經濟的方式和渠道也變得更加復雜。政府通過稅收、發債、轉移支付和開智等手段來提供公共品,彌補市場缺陷,承擔了部分輔助性的資源配置職能。在資本市場中,政府通過制定產權保護與合同實施的相關法律來確立市場規則並保證其實施。同時,政府可以發行國債,在許多國家這是政府介入資本市場的主要方式。除此之外,政府還以多種方式參與資本市場活動,比如:政府擔保、持股企業、危機救助等。

  政府參與資本市場的目的和方式

  市場經濟條件下,資本市場是資源配置的重要渠道。政府通過稅收和轉移支付等方式也承擔了部分配置資源的職能,作為市場機制的補充。然而,當政府也參與到資本市場的活動時,其在資源配置中的職能似乎變得復雜而模糊了。其實,政府參與資本市場的主要目的還是影響資源的跨期配置,其中又以參與融資活動為主。

  首先,我們來看看政府通過資本市場進行的融資行為。發行國債和市政債券可能是政府最主要的融資行為了。國家的稅收制度和政府的財政政策決定了政府財權和事權的長期均衡水平,而發行國債則是政府調整中短期財權和事權失衡的一種手段。當然,在開放經濟下,政府的融資行為不僅影響國家的內部均衡,還會影響國家的外部均衡,從而成為國家間金融博弈的手段。比如,美國作為世界主要儲備貨幣的發行國,其政府債務的膨脹必然帶來貿易逆差的增長,從而進一步增加其他國家持有的美元資產的數量,當然持有的主要資產是美國政府債券。

  有一些政府行為並不直接涉及政府融資,但也可以歸納為融資行為,比如政府為企業融資提供擔保。有的企業不能從資本市場獲得融資,或者不能獲得低成本融資,政府為了扶助這些企業會為他們提供擔保,而政府事實上獲得了或有負債。政府的擔保行為可以理解為政府利用自身的信用發行了或有負債,然後把獲得的資金轉移支付給了相關企業,而或有負債給政府帶來的債務依賴於企業的運營表現。在實踐中,政府經常為農林漁業等有正外部性,但在資本市場上較為弱勢的企業提供擔保。理論上,我們還可以跳出傳統的融資和擔保模式,設計出更有效但也可能更復雜的融資方式,來實現政府的目的。

  政府也可以在資本市場進行投資。最常見的就是央行在公開市場上買賣債券。央行在公開市場上買賣債券的目的主要是控制貨幣供給和利率水平,保持經濟的總體平衡,影響經濟的活躍程度。政府與資本市場的博弈是一個復雜的問題,政府作為一個強有力的市場參與者,可以左右市場的價格,這使得市場偏離了完全競爭市場,可能會帶來資源配置的扭曲。政府在市場上的交易帶來的再分配效應可能會帶來社會財富的不平等,這個問題往往會被人忽略。比如,持續寬松的貨幣政策會有利於那些持有大量資產的人,而不利於工薪階層,因為資產的價格和通脹對於貨幣供給比較敏感,而工資則具有更多的剛性。

  政府持股企業也是政府投資資本市場的一種方式。原則上政府可以持股任何企業,當然政府持股的目的主要不是盈利,政府參與持股的企業往往是一些關系到國計民生的重要企業,這些企業一般有很強的外部性,因此政府通過持股可以將外部性進行合理的定價。比如,鋼鐵產業是國民經濟的重要支柱產業,然而國際鋼材價格的波動可能使得鋼鐵的生產受到很大影響,政府持股及其帶來的融資軟約束可以提高鋼鐵企業的生存幾率。政府還可以持股金融機構,這些金融機構除了正常盈利之外,還有一個重要的職能就是保持金融市場的穩定。政府可以通過這些金融機構在資本市場上買賣資產以降低資本市場的波動性。政府還會通過一些政策性金融機構給一些有正外部性的產業提供資金,而且往往資金成本較低。當政府持股企業或金融機構時,其投資行為和融資行為往往交織在一起。當一個國有企業通過銀行貸款或者發債進行融資時,其國企身份可能會給企業帶來政府隱性擔保,從而給政府帶來或有負債。

  資本市場本身有個重要的作用是代際財富轉移,年青的人不斷投資股市,而年老的人從股市中撤資進行養老消費,因此政府在資本市場的乾預會影響財富在代際之間的分配,這對於一個人口結構發生變化的國家可能是有意義的。類似的,政府可以通過社保基金對資本市場進行投資,這類投資的資產組合的回報和風險會影響跨代福利的分配。有時,政府還會通過資本市場實現復雜的轉移支付,並產生相應的激勵。從以上的討論我們可以看到,政府參與資本市場的目的和方式是多種多樣的,而且還有很多創新的空間。在西方國家,政府可能只在金融危機的時候會持股金融機構或持有非國債資產,而且會在危機結束後很快退出,這和西方國家『小政府』的定位是一致的。我國當然不能受『小政府』概念的約束,但最優的『大政府』似乎也不是政府無所不在、無所不能。

  中國資本市場發展與政府職能

  自1978年改革開放以來,中國逐漸實現了從計劃經濟到市場經濟的轉變。改革的過程也是一個資源配置中政府職能在宏觀上不斷縮小,但在微觀上不斷豐富和完善的過程。黨的十二屆三中全會提出,把我國經濟體制改革的重點從農村轉向城市,而城市改革以國有企業為中心。國有企業改革可以分為三個階段:第一階段以『放權讓利』為特點,通過在計劃經濟體制下改變激勵機制的方法來提高國有企業的生產效率,然而計劃指令依然是資源配置的主要手段,但逐漸實現了『撥轉貸』;第二階段以『政企分開』為特點,開始引進市場經濟成分,把政府從企業經營和決策中分離出來,實行『承包經營責任制』,並把國有企業以股份的方式出售,實行股份制改革;第三階段以國有企業的『產權制度』改革為主導,利用資本市場對國有企業進行公司化改造,政府與企業成為委托—代理的關系。可以看出,中國資本市場的發展和國有企業改革是相伴而行的。下面筆者從銀行體系、股票市場和債券市場三個角度來總結中國資本市場發展過程中政府職能的演變。

  銀行體系。從1979年初開始,在改革開放方針的指引下,我國相繼恢復了主管農村金融業務的中國農業銀行,從中國人民銀行中分設出了主管外貿信貸和外匯業務的中國銀行,從財政部中分設出了主管長期投資和貸款業務的中國人民建設銀行。1983年,國務院發文明確規定中國人民銀行專門行使中央銀行的職能,同時決定成立中國工商銀行,接辦中國人民銀行原有的信貸和儲蓄等商業銀行業務。在成立之初,四大專業銀行在國內的信貸業務事實上承擔了財政體系下的撥款職能,沿襲了過去人民銀行作為財政部出納的角色,仍然保留了計劃經濟的特點。

  1985年,人民銀行出臺了專業銀行業務可以適當交叉和『銀行可以選擇企業、企業可以選擇銀行』的政策措施,鼓勵四家專業銀行之間開展適度競爭,從而打破了銀行資金『統收統支』的『供給制』。四家專業銀行開始將其觸角伸向農村,為當時正在蓬勃發展的鄉鎮企業提供貸款。然而,國有企業在財政性明補逐漸減少的同時,從專業銀行貸款的渠道獲得越來越多的暗補,給銀行造成了大量的不良貸款。同時,各級政府對於銀行的經營管理較多,以行政命令的方式逼迫銀行將貸款用於困難企業安排下崗職工以及繳納欠稅,甚至彌補財政赤字。因此,這段時期專業銀行仍然未能完全擺脫政府出納的角色,是各級政府的提款機,沒有成為真正的商業銀行,也無法成為金融宏觀調控的渠道。

  1994年相繼成立了專門辦理政策性信貸業務的國家開發銀行、中國進出口銀行及中國農業發展銀行。1999年,財政部發行特別國債注資成立四大資產管理公司,收購了四大行的不良資產。專業銀行逐漸擺脫了政策性貸款,逐漸轉變成為現代商業銀行。同時,自1986年起相繼成立了以交通銀行為首的政府持股的13家股份制全國性綜合銀行。現代的商業銀行體系逐步建立了起來。然而,政府持股主要銀行的特點決定了銀行體系並不是充分的市場化運作。首先,2015年纔完全取消的利率管制限制了銀行間的市場競爭,雖然為銀行保證了足夠的利潤空間,但扭曲了資源的配置,大型國有企業獲得貸款更加容易,而小微企業獲得貸款卻很困難。其次,政府對於國有控股銀行仍然具有很大的非市場化的決策影響力,比如次貸危機之後的四萬億刺激計劃主要是通過銀行貸款來支持的。第三,存款准備金率、存貸比要求、信貸規模控制等監管約束使得政府擁有更多的數量型工具來限制銀行間的市場化運營,保證結構性的宏觀調控目標的實現,但是通過利率進行宏觀調控的價格型貨幣政策渠道仍然不是很通暢。

  一般來說,價格型貨幣政策可以從總量上調節宏觀經濟,但可能無法直接產生結構性的影響,而數量型的貨幣政策,比如定向降准,則有更好的結構性功能。從某種意義上說,一些通過銀行體系產生作用的數量型貨幣政策仍然保留了財政政策定向轉移支付的職能,未能完全擺脫財政色彩。換句話說,目前我國貨幣政策和財政政策的職能定位並沒有明確的界限,這直接體現在政府對於銀行體系的影響和控制上。

  股票市場。自1990年滬深證券交易所相繼成立後,股票市場的發展變革主要是沿著兩條主線來進行的,一是發行審核制度,二是股權定價。

  發行審核制度決定了哪些企業能夠從股票市場獲得融資。1993年,證券市場建立了全國統一的股票發行審核制度,並先後經歷了行政主導的審批制和市場化方向的核准制兩個階段。具體而言,審批制包括『額度管理』和『指標管理』兩個階段,而核准制包括『通道制』和『保薦制』兩個階段。審批制下國務院相關部門在宏觀上制定一個當年股票發行總規模(額度或指標),然後將總額度分配到各省、自治區、直轄市、計劃單列市和國家有關部委。省級政府和國家有關部委在各自的發行規模內推薦預選企業,證券監管機構對符合條件的預選企業的申報材料進行審批。2001年開始實施的『通道制』改變了由行政機制遴選和推薦發行人的做法,使主承銷商在一定程度上承擔起股票發行的風險,同時也獲得了遴選和推薦股票發行人的權利。2004年開始推行的『保薦制』在『通道制』的基礎之上增加了由保薦人承擔發行上市過程中連帶責任的內容。發行審核制度的改革過程是政府逐漸放權的過程,逐漸由市場來決定哪些企業能獲得股權融資,而政府依然保留了最終的核准權力。可以看出,股票市場在發展初期也和銀行體系一樣,承擔著幫助地方政府為國有企業輸血的財政職能,但和財政職能明顯不同的是資金的有償性。然而,股權融資和銀行貸款的重要差別是股權融資是不用還本付息的,紅利支付也沒有強制性。可以想象,在公司治理機制還不夠完善的情況下,雖然國有企業獲得了股權融資,卻缺乏必要的機制保證業績,中小股東的權益無法得到充分的保障,弱化了股權融資的『有償性』。在『通道制』和『保薦制』下,承銷商和保薦人的聲譽機制起到了保護中小股東權益的作用,強化了股權融資的『有償性』,從而削弱了資本市場的財政屬性。

  如果說政府通過出售國有企業股權來換取市場的資金,那麼發行定價就決定了這場交易的價格。我國新股發行定價機制的變遷也經歷了由行政管制到市場定價的過程。1994年以前,擬上市企業發行價格主要由證券監管機關決定,爾後曾試行競價發行,但沒有成功;從1995年開始,我國采用相對固定市盈率定價方式,發行價格由市盈率來確定,市盈率一般定在12~15倍,並以15倍為上限;1999年7月,證監會明確由發行人和承銷商協商確定發行價格,逐步放開了對市盈率的行政管制;2001年下半年,為控制市場風險,監管部門對新股發行重新采用限制發行市盈率上限的方法,規定發行市盈率不超過30倍;2005年開始實行的詢價制度下,發行人及其保薦機構在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價,監管部門僅在必要時進行行政指導。如果二級市場過於低迷,一級市場發行的股票是不會有人問津的,企業也無法獲得融資。因此,政府通過國有金融機構、印花稅、利率調整等手段對二級市場進行調控來配合一級市場的股票發行。在股票市場發展的初期,政府對於股權發行價格的控制既防止了國有資產的流失,但也影響了股票市場資金有償轉讓的公平性。然而,對政府與市場交易國有企業股權的公平性的理解不能局限於微觀層面。從計劃經濟轉軌市場經濟的過程中,當政府放權讓利,把國有企業的收益全部都留給企業和居民,而稅收機制尚未完善時,政府缺乏足夠的資金來幫助國有企業走出轉軌帶來的困境,政府必須通過這種微觀層面的『不公平』股權交易來實現宏觀的平衡和經濟體制的平穩過渡。

  在股票市場發展的最初的20年中,市場機制還不完善,其主要任務是幫助國有企業進行股份制改造。政府通過乾預發行審核和股權定價保證了資金的流向和轉移支付的規模,在向國有企業轉移資金的同時也幫助他們完成了改制,形成了新型的市場監督和激勵機制,這是單一的財政手段無法完成的。然而隨著國企改革的任務逐漸完成,政府的乾預逐漸失去了其原有的價值。同時,隨著一級市場和二級市場的定價越來越市場化,投資者越來越理性,任何有傾向性的發行核准都會被市場准確定價,無法使得某行業或某地區的企業在融資時獲得額外收益,政府對二級市場的影響力也會隨著市場的壯大而逐漸削弱。當然,盡管政府對於股票市場資金結構性的流動會漸漸失去影響力,依然可以通過貨幣政策等工具決定股市整體的資金流動。

  債券市場。20世紀70年代末開始的經濟體制改革改變了原有的資源配置方式,經濟發展又迫切需要調整產業結構,國有企業需要投入大量資金,而政府財力又有限、難以滿足國有企業的巨額資金需求。從1984年開始,有些企業開始自發地向企業職工內部集資或者向社會公開發行債券,但公開發行的次數和范圍都很有限,缺乏統一管理,出現了盲目建設、重復建設、強行攤派等亂象。1987年,政府開始對企業債券進行統一管理,在很長時間內只有國有企業可以發行債券,同時對發債規模和資金的使用進行了限制。早期發行債券的企業缺乏足夠的信用意識和償債管理能力,在1993年左右曾大規模出現過債券到期不能兌付的現象,直接衝擊了市場對發債企業信用的信心。經過90年代初的債券違約事件後,政府部門嚴格對發行人進行資格審批,大大提高了發行門檻,僅有少數大型國企能夠進入到債券市場融資,同時還嚴格管制發行額度與資金用途。主管部門將企業債券定位成調整產業結構、促進經濟增長方式轉變的一大政策工具。可以看到,最初的企業債券發行和專業銀行貸款一樣,並沒有完全脫離政府行政力量對其的控制和影響,發債企業也沒有充分的償債意識,債券市場間接地實現了原來財政對國有企業撥款的功能。

  政府信用在當前企業債券發行中起到了關鍵作用。一方面,我國的會計准則不到位,企業做賬和外部審計都不健全,能夠提供給投資者的信息非常有限,信息披露不到位;另一方面,也沒有完善的債券信用評級制度相配套,無法給投資者一個准確的風險考量參照。發行企業債券須具備保證擔保成為一個重要行政性要求,而銀行以其雄厚的資金實力以及政府背景當仁不讓地成為擔保人,在2004年之前,商業銀行為企業債提供擔保成為常態。同時,政府的行政乾預使得債券的發行承銷及兌付都隱含著國家信用在其中,導致不論是發行人還是投資者對政府的依賴尤其嚴重,社會整體風險容忍度幾乎為零。事實上,如前所述,政府為企業融資提供的擔保等價於政府進行融資(給政府帶來或有負債),然後通過轉移支付給了企業,形成了事實上的財政撥款。剛性兌付和前期出現的債券大量違約相比,至少信用風險在微觀層面得到了准確的定價,有利於市場機制的形成。

  政府信用在債券市場上的廣泛使用固然增加了市場對於企業債券的信心,但也帶來了一些負面影響。擔保的要求限制了許多民營企業、尤其是中小企業通過債券市場融資的空間。政府信用給市場帶來了剛性兌付的預期,增加了政府隱性的債務。政府信用的過度使用扭曲了資金的流向,降低了資金的使用效率,導致市場不能對宏觀風險進行有效的識別和定價,容易形成宏觀失衡帶來系統性風險。近年來,政府逐漸著手打破剛性兌付,讓違約事件按照市場規則發生,有助於社會信用體系的完善,推動信用債券的發展壯大,有助於市場對於風險識別和定價能力的培養,推動債券市場的發展和完善,改善中小企業融資環境。

  資本市場中政府職能的邊界

  政府和市場的關系是經濟學研究的一個核心內容。18世紀英國經濟學家亞當·斯密在《國富論》中提倡自由競爭,主張政府不乾預主義,而20世紀英國經濟學家凱恩斯在《就業利息和貨幣通論》中主張政府乾預。此後,針對20世紀七十年代之後西方國家發生的高失業高通脹的滯脹現象,不少經濟學家包括弗裡德曼,主張重新回到自由經濟,提出有限政府論。在實踐中,西方發達國家和發展中國家形成了不同的市場經濟模式,但無論哪一個國家都不存在脫離政府乾預的完全自由市場競爭。然而,現代西方宏觀經濟學理論中,政府乾預市場的方式主要是財政政策和貨幣政策,而對於其他可能的政府乾預則討論較少,因此對於資本市場中政府職能的系統性研究是相對不足的。顯然,筆者也不可能對資本市場中政府職能邊界進行全面而系統地闡述,但在本部分會提供幾個視角來幫助我們思考這個問題。首先是財政手段和金融手段之間的界限,其次是政府信用和市場信用之間的界限,最後是政府乾預和市場預期之間的平衡。

  財政手段和資本市場乾預。市場經濟下,財政手段的主要職能是在市場失靈的情況下提供輔助性的資源配置。一般來說,西方國家較少乾預資本市場運行,國債發行與交易是許多西方國家參與金融市場的主要內容。然而,除了國債發行之外,政府還可以有多種方式和渠道去乾預資本市場的運行,從而影響金融市場的資源配置職能。問題是,財政手段和政府乾預資本市場在資源配置過程中的分工應該是怎樣的呢?

  從收入的角度來看,財政手段和金融手段有一定的互補性。政府可以通過稅收、規費等財政手段來獲得收入;政府也可以通過發行國債、持股企業紅利、出售國有資產等市場手段來獲得收入,其中金融資產買賣是其中的一個重要內容。在市場經濟下,稅收、規費等收入是政府支出的長期穩定來源,而財政收支的短期失衡可以通過國債的發行和贖回來調節,同樣的買賣國有資產也可以實現類似的目標,尤其是以金融資產(比如股權)為主的流動性較好的資產。當政府發行國債或賣出股權時,短期獲得資金,而長期支付利息或減少紅利;當政府贖回國債或者購買金融資產時,短期付出資金,但長期減少利息支付或獲得紅利。因此,政府參與金融資產的交易可以調節財政收支的短期失衡。

  從資源配置的方式和渠道來看,財政手段和金融手段是截然不同的。財政手段主要通過政府開支和轉移支付來進行資源配置,而金融手段主要是通過市場價格來影響資源配置。政府國債發行和交易都會影響市場利率,從而影響投資和總需求;政府在股權市場上的交易會影響股權價格,從而影響相關企業股權融資成本,進一步影響其投資和經營;政府在債券市場上提供的擔保也會影響企業通過債券市場融資的成本,從而影響其投資和經營。

  從資源配置的效果來看,財政手段和金融手段的優劣比較就復雜得多。有些情況下比較容易看見兩者之間的差別,比如:財政手段和金融手段對經濟產生的激勵扭曲可能是不同的,對企業征收所得稅會降低企業的稅後淨盈利水平,從而降低其投資的動力,而出售金融資產可能不會產生這樣的扭曲。在另外一些情形下,財政手段和金融手段帶來的扭曲可能是類似的,比如企業所得稅在企業盈利的時候征收,而企業分紅同樣是在企業盈利的時候發放,兩者產生的激勵也比較接近,但顯然企業在紅利的選擇上更加靈活,不必事先承諾。還有一些情形,兩者的優劣很難判斷,比如:政府通過財政支出僱傭企業進行一些公共品的生產,但同樣政府可以和企業成立公私合營(PPP)企業來進行公共品的生產,政府持有這個PPP企業的部分股權或債權,這兩種模式之間的比較就相對復雜一些。當然,政府乾預資本市場還有一個重要的目標是保持金融體系的穩定,降低市場摩擦給金融體系帶來的波動,尤其是在金融危機出現的時候,而這一般不是財政手段的目標。

  我們從計劃經濟走來,許多政府參與資本市場的活動依然保留了財政的色彩,需要更多的研究來區分財政手段和金融手段的效果和效率。這樣我們就可以簡化政府乾預的渠道,一方面可以避免交叉重復乾預,節約政府的人力物力支出,另一方面可以准確地度量各種不同乾預渠道的成效,有利於更好地把握乾預力度。

  政府信用和市場信用。政府信用代表了政府依靠自身財稅及其他收入在資本市場上融資的能力,可以分為直接信用和間接信用。政府的直接信用指的是政府直接在市場上融資的活動,比如發行國債;政府的間接信用指的是私營單位或個人獲得政府的背書獲得融資的活動,比如政府為企業提供擔保。

  政府信用可能會抑制或代替市場信用的功能。政府通過發債來彌補財政赤字的行為可能會擠出私人部門的投融資活動,這種擠出效應可以通過當期可支配收入的減少以及未來稅收提高的預期傳遞到市場上。我們知道,在任何一段時期內,政府部門的盈餘和私人部門的盈餘之和決定了經濟對外部市場的依賴,政府信用對市場信用的擠出效應意味著其政府信用擴展對於外部均衡所產生的影響可能是不確定的。一般認為,政府信用擴張會增加本國的貿易赤字。

  政府信用還可能會擴張或補充市場信用。在一些情形下,市場信用可能必須依賴政府信用纔能存在。一些正外部性較大的投資,政府提供的擔保可以幫助企業從市場上獲得融資,這雖然可能會被統計為私人投融資活動,但也給政府帶來了或有負債。政府和企業成立公私合營(PPP)企業來進行公共品的生產,也屬於這種情況。在這種情況下,政府信用和市場信用同時擴張,會降低經濟對於外部需求(出口)的依賴。政府信用的過度使用可能會刺激市場信用的過度膨脹,形成經濟的內外部失衡,中國近期經歷的企業債務水平快速上昇可能就屬於這種情況。

  政府信用的擴張可能會擠佔市場信用的空間,也可能會促進市場信用,把握政府信用的邊界是保證經濟效率的關鍵,也是保證經濟內外平衡的關鍵。在權衡政府信用和市場信用時,我們可以把握以下幾個原則:一是外部性原則,政府信用適用於外部性較強,且市場信用無法把這些外部性進行充分定價的行業或領域;二是信息優勢原則,政府和市場在信息生產上各有優勢,政府可以充分利用其信息生產上的優勢引導市場;三是激勵相容原則,政府信用的最大劣勢可能來自激勵扭曲,帶來了許多的低效率投資行為,引發經濟失衡,這要求我們合理設計政府信用參與的形式和結構;四是內外平衡原則,在不同階段,隨著國家外部環境的變化,政府信用參與的領域應該有所側重,在外部需求旺盛的時候,我們應該側重於較為中性的政府信用的使用,而在外部需求不足時,我們應該更多地利用政府信用促進市場信用。

  明確政府職能與預期管理。政府職能的邊界問題中很重要的一條是權責明確。有界政府本身是一個關於政府職能范圍的理念,但重要的也許不只是政府職能邊界的大小,我們還需要讓市場看到政府職能的明確邊界,這樣纔能形成合理的預期。政府應該給市場設立什麼樣的預期呢?既要保證政府的公信力,又不能讓市場有過高的期望從而帶來失衡。2015年的股災,除了一些外部乾擾因素,政府對於股市的操控能力與市場預期不符也是一個重要因素。而地方融資平臺債臺高築是另外一個例子。由於官員激勵機制和稅制等的原因,地方政府有較強的投資欲望,又缺乏足夠的資金,因此設立城投公司,並通過政府擔保幫助其獲得低成本融資,繞過了地方政府發行市政債券的約束;然而,投資者簡單地認為只要有地方政府擔保就是安全的,由此造成地方融資平臺的債務越來越多,而其本身的效益和地方政府的財力都難以支橕,這種過度信任的最終結果可想而知,地方政府撤回了部分擔保,可以視為變相違約,許多債務成為不良貸款。因此,當資本市場對於政府職能的邊界缺乏准確預期時,風險無法准確認定,從而帶來資本市場的扭曲和失衡。在西方資本市場,投資者風險自擔,對政府有零預期,但這是一種准確的預期。

  即使我們擁有一個全心全意為人民服務的政府,也無法假設所有個人和企業會全心全意配合政府意圖。政府參與資本市場活動的過程,是政府與市場的博弈,是一種交易,而政府職能邊界的清晰,就像科斯提出的產權明晰一樣,有利於交易的達成,有利於資本市場風險的准確定價,從而提昇效率和社會福利。對於市場活動的監督和管理,比較合適的做法是設立負面清單,這樣可以鼓勵市場的創新;而對於政府職能的界定,我們可能需要設立正面清單,作為政府職能的一個自我約束,顯然在這種情況下,『有事找政府』可能已經不太適於描述政府職能的定位了。政府職能邊界的明晰需要依賴包括立法在內的承諾機制,這就需要我們精巧的頂層設計,既保證承諾機制的有效性,又保證必要時政府突破現有職能邊界的靈活性。

  一個全能政府不一定是最優的,公務員的能力會限制政府的效率,公務員的道德風險可能會扭曲政府的公益性,資本市場的復雜性和信息不透明使得這兩個約束變得更加嚴重。對於政府職能在資本市場中的邊界,我們需要從理論上探討,也需要從實踐中摸索。

  參考文獻

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  樓繼偉,2013,《中國政府間財政關系再思考》。

  On the Functions of Government in the Capital Market: Goals, Positioning and the Boundary

  He Yiping

  Abstract: Under the condition of market economy, the fiscal policy is a secondary means of allocation of social resources. The government can also influence the allocation of social resources by intervening in the capital market. In the capital market, the government not only acts as the maker and maintainer of the rules, but also participates in its operation through the issuance and trading of treasury bonds, the holding of shares of enterprises, the provision of guarantee for the financing of enterprises, and the crisis relief. This paper reviews the government intervention in the capital market and its evolution since the reform and opening up. Based on this, it discusses the boundary of government functions in the capital market from three perspectives: the first is the boundary between fiscal means and financial instruments; the second is the boundary between government credit and market credit; the third is the definition and expectation management of the boundary of government functions.

  Keywords: Resource allocation, capital market, government credit, function boundary

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來源:人民論壇編輯:周曉留
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